摘要：
       天然橡胶市场分歧点在于主产区高产期产量回补程度，而产量数据不明，因此我们从气候变化、原料动态与泰国天胶出口量印证产出情况。
       近期降雨明显减少，原料季节性上量，产出预期转乐观，同时胶水系出现较大跌幅，泰国出口累计同比跌幅收窄，可见上游供应偏紧情况环比改善；而杯胶抗跌情况下，加工利润、内外价差仍能保持修复，说明当前产业各环节缺口尚未补足。
       当前预期分歧在于产量回补程度，现实端国内显性库存仍未累库。后续产出总量上我们需要重点关注泰南气候变化，贸易流向上需要关注出口至中国占比、出口标混胶种变化，从而判断泰国供应弹性以及国内长期库存走势。
       在估值中性，上游供应存在分歧且较难证伪的高产期，谨慎看空。
       风险点：海外需求大幅走弱；减产预期转向；隐性库存大量释放；国内收储扰动。

正文：

       一、气候变化
       今年市场交易重心在于泰国整体产出情况，而降雨成为干扰上游割胶的重要因素，阶段性助推行情走势，  当前高频降雨数据可见十月以来泰国整体物候条件有所改善。另外，南方涛动指数显示拉尼娜现象减弱，理论上高产期天气扰动预期减弱，仍需关注泰南雨季情况。

图1、南方涛动指数；泰国降雨量

       二、原料动态
       市场对泰国高产期的缺口回补程度存在分歧，当前处于验证供给弹性阶段。降雨明显减量后，原料季节性增量，其中东北部上量更加顺畅，南部则环比改善。当前胶水价格在73泰铢/千克水平，杯胶价格在59泰铢/千克，近期胶水系原料跌幅更大，而杯胶收购价格坚挺，水杯价差缩至15泰铢以内，干胶厂需要补近月泰标泰混订单，并开启冬储，抢原料现象仍存。

图2、原料价格

       上游理论加工利润回升至50美金/吨上下，工厂积极出货，内外价差回升至300元/吨水平，国内买盘增加，整体成交较好，国内累库预期增强。整体来看，当前上游供应偏紧情况环比改善；而杯胶抗跌情况下，加工利润、内外价差仍能保持修复，说明当前产业各环节缺口尚未补足。

图3、加工利润；内外价差

       三、泰国天胶出口
       2024年前三季度，泰国出口天然橡胶（含混合、复合）合计为315.3万吨，同比减6.6%。其中，标胶合计出口139.7万吨，同比增25.1%；烟片胶出口25.2万吨，同比降7.4%；乳胶出口50.5万吨，同比降13.8%；混合胶出口90万吨，同比降31%。

       今年泰国天然橡胶产区新胶释放不畅，烟片胶、乳胶、混合胶出口量同比均少于往年，标胶则因国际轮胎厂刚需补库叠加国内NR盘面给出的交割利润支撑出口量增。整体来看，泰国7月出口开始同比跌幅收窄（从-15.1%收窄至-6.6%的水平）。

图4、泰国天胶出口

       1-9月，出口到中国的天然橡胶（含混合、复合）合计为159万吨，同比降23.2%。其中，标胶出口到中国合计为57万吨，同比增14.9%；烟片胶出口到中国合计为2.3万吨，同比降60.8%；乳胶出口到中国合计为11.8万吨，同比降43.9%;混合胶出口到中国合计为87.8万吨，同比降32.1%。

       国际轮胎厂补库分流亦是出口到中国的天然橡胶同比下滑的重要因素，累计出口至中国的量也在环比改善，但出口至中国的量占比仍在50%上下。分胶种来看，混合胶累计出口至中国的量明显少于正常水平，标混出口差异使得其价差明显突破正常区间仍未回归。

图5、泰国天胶出口流向

       四、总结
       近期降雨明显减少，原料季节性上量，产出预期转乐观，同时胶水系出现较大跌幅，泰国出口累计同比跌幅收窄，可见上游供应偏紧情况环比改善；而杯胶抗跌情况下，加工利润、内外价差仍能保持修复，说明当前产业各环节缺口尚未补足。
当前预期分歧在于产量回补程度，现实端国内显性库存仍未累库。后续产出总量上我们需要重点关注泰南气候变化，贸易流向上需要关注出口至中国占比、出口标混胶种变化，从而判断泰国供应弹性以及国内长期库存走势。
       在估值中性，上游供应存在分歧且较难证伪的高产期，谨慎看空。
       风险点：海外需求大幅走弱；减产预期转向；隐性库存大量释放；国内收储扰动。

能化团队

(来源：永安期货公众号)

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